崩盤在即？華爾街大佬預言：一場比2022更恐怖的風暴即將來襲！

前言：搬遷與健康近況

作者近況與休假計畫

大家好，抱歉最近一段時間未能與大家分享市場見解。我剛剛完成了搬到紐約市的過程，同時也在應對一些健康問題。在此向大家同步一個個人近況：我計劃從3月27日開始休假一周，以便進行門診手術後的恢復。休假結束後，我會盡快回到市場分析中。現在，讓我們進入今天的主題。

宏觀經濟形勢：人為製造的衰退與市場定價

特朗普政府政策與美元壓力

當前市場正在迅速調整定價，以反映即將到來的經濟衰退，這在一定程度上是由於前特朗普政府的政策以及由此給美元帶來的巨大壓力。接下來，我將從宏觀經濟的角度進行一次相對輕鬆的總結，並探討半導體行業以及我個人感興趣的領域。

關注10年期國債收益率而非股市水平

最近的一些跡象表明，本屆政府似乎更加關注10年期國債收益率，而非股市的表現。這與過去的策略（比如所謂的“特朗普保護”）有所不同。在福克斯新聞的一次採訪中，政府官員多次提到“調整期”，這表明他們的關注點正在從股市轉向債券市場發出的信號。

收益率曲線與經濟衰退預期

衡量政府關注點轉變的一個主要指標是10年期國債收益率。10年期國債收益率代表美國政府為借款所支付的利率，通過降低這一關鍵利率，可以有效提升住房的可負擔性或刺激消費者購車意願。然而，“操縱”10年期國債收益率並不像調整利率那樣直接。利率調整主要由美聯儲決定的隔夜銀行拆借利率所控制，而10年期國債的價格則是由市場驅動的，通過拍賣方式，由願意購买政府債券的投資者來決定。

問題的關鍵在於：10年期國債收益率並非一門精確的科學。沒有人能夠準確預測其波動，其價格由交易決定，反映了市場對通脹以及發行債券國家的實際GDP增長的預期。

這就帶來了挑戰。關稅在短期內可能會引發通脹壓力，但如果10年期國債收益率降至3%（正如一些人，比如Bessent所預測的那樣），這可能反映出市場對實際增長預期已經下調。在這種情況下，市場可能會將經濟衰退視為必要的調整。

目前，市場正是這樣預期的。以下是過去一個月和當前時間點的收益率曲線对比。可以明顯看出，曲线的短端已經开始下降，這意味着市場正在迅速消化更低的短期利率和更低的聯邦基金利率。在當前背景下，這可能並非通脹下降的表現，而是經濟疲軟以及市場認為美聯儲的降息速度不夠快的體現。

來源：彭博社

GDPNow數據：經濟收縮的早期跡象

我們正在實時見證這一切的發生。GDPNow（一種實時經濟預測工具）現在預測，美國經濟將在第一季度出現顯著收縮。雖然這背後存在一些技術性原因，但總體趨勢仍然指向經濟走弱。

其中一個重要的影響因素是淨進口對GDP計算的影響。在GDP計算中，淨進口是被扣除的，這在一定程度上是對關稅的提前反應。但即便除去這一因素，經濟也呈現出全面走弱的態勢。上圖展示了各個增長貢獻因素的變化趨勢及其估算值，進口的大幅下降是主要拖累，但更重要的是，大多數其他類別的變化率也在惡化。

來源：GDPNow

消費者信心下降與領先指標下滑

第二張圖表進一步印證了進口的疲軟，同時住宅投資、政府支出（預期中的）和消費者支出也在減弱。這與2022年第二季度經濟收縮時期的情況類似，當時經濟受到了庫存大幅減少的衝擊，變化率正在急劇惡化。以下是2022年增長貢獻的圖表，當時經濟受到庫存大幅減少的衝擊。

隨着庫存的正常化，這種情況隨後迅速反轉。那么，這次的關稅提前效應是否也會像疫情後庫存調整那樣（一次性）迅速恢復，還是會導致消費者和商業信心的螺旋式下降？

問題的關鍵在於，消費者信心已經开始下降，一些領先指標（如消費者信心指數和領先經濟指數）也开始下滑。更令人擔憂的是，這種下降正在加速。大多數經濟指標和消費數據似乎都指向進一步的疲軟和不確定性。

收益率曲線預示的痛苦

收益率曲线顯示出在進口激增的同時經濟疲軟的跡象、消費者信心下降以及技術性衰退的可能性。對經濟疲軟的預期會產生反身性影響，因為看到經濟疲軟會促使人們增加儲蓄。特朗普現在使用了“過渡期”一詞，但這種表述在市場中通常並不是一個好兆頭。

時機非常微妙。收益率曲线剛剛恢復正常，而這幾乎總是痛苦的开始。當曲线變得陡峭時，回調或衰退就拉开了序幕。換句話說，收益率曲线倒掛通常預示着經濟衰退；而當收益率曲线恢復正常時，衰退及其對股市的影響就开始顯現。我們現在看到的情況是，收益率曲线在去年9月底發生了反轉。

來源：Koyfin

關稅與不確定性：波動性的催化劑

我們現在正在經歷這種痛苦。另一個關鍵因素是關稅和不確定性，因為在經濟學中，不確定性幾乎與波動性劃等號。當我們無法確定關稅率是10%、20%還是25%時，決策將變得更加困難。然而，一個壓倒性的主題是貿易。

貿易逆差與資產流動：特朗普政策的潛在風險

貿易逆差與資本回流的自然機制

美國長期以來一直存在巨額貿易逆差，這意味著進口額大於出口額。然而，這些美元並不會憑空消失；它們作為商品和服務的支付轉移給外國實體。這些外匯資金通常會通過投資回流到美國金融市場。以此方式，貿易逆差伴隨著資本流入，為購買美國資產提供資金支持。

這就形成了一種自然的推動力，即用貿易逆差積累的美元購買美國資產。可以將其視為一種由貿易帶來的美元自然流入。

關稅對貿易逆差與資金流動的影響

然而，特朗普的政策明確地通過關稅聚焦於貿易。關稅自然會推高消費者價格，減少貿易，並且在關稅足夠高的情況下，會減少貿易逆差。這就減少了回流到美國的美元，進而對資產價格產生更加不利的影響——資金外流。

提高關稅可能意味著外國實體積累的美元減少，而這些外國實體已經是美國資產的最大買家。例如，一個與美國有貿易順差的大型日本企業集團由於業務減少，將減少對包括美國國債在內的資產購買。考慮到美國國債的主要拍賣部分現在面臨資金外流，而24%的國債由外國投資者持有，這將降低外國投資者的購買需求，從而推高10年期國債收益率。這是一個非常棘手的局面。

美國在全球市值佔比與資金外流

美國不斷提高關稅並對全球貿易採取消極態度，這會導致資產的自然外流，並促使一些外國實體選擇逃離美國資產。在經歷了數十年的貿易逆差後，這種機制可能會自動實現並嚴重失控。貿易逆差長期以來都作為一種自然的資金流入來源而存在。以下這張關於美國在全球市值佔比的圖表已被反復討論——現在似乎有一種阻止資金流入的方式，那就是關稅。

來源：摩根大通《市場指南》

西方聯盟的分裂與資產外逃

另一個不確定性因素是“西方”不再那麼團結一致。《金融時報》正在質疑跨大西洋夥伴關係。將資產存放在盟友的金融市場是一回事，但如果不再是強有力的盟友，那就完全不同了。隨著美國撤離並實施類似於斯穆特-霍利法案的互惠關稅（本質上是單邊關稅，最終演變為與加拿大的雙邊關稅戰），很難說他們的盟友關係是否仍然牢固。

貿易的分裂就是聯盟的分裂。而隨著這種情況的持續，資產將會外逃。一個報復性的美國政府可能會將歐洲的貿易推向中國這個全球最大的製造基地。過去的世界秩序正面臨風險，將所有籌碼押在美國這個籃子裡似乎不再是一個明智的策略。那麼，資產會流向哪裡？到目前為止，歐洲似乎是最大的受益者。

歐美角色反轉：赤字支出與緊縮政策的對調

歐洲的赤字支出與美國的緊縮政策

一個諷刺的現象是美國和歐盟正在奇怪地互換角色。在大量人工智能投資公告以及新的潛在國防支出計劃的推動下，歐洲正在做一件長期被忽視的事情——赤字支出。

與此同時，可以說，通過提高關稅來增加收入，同時大幅削減成本，正是緊縮政策的定義。這正是歐洲在金融危機後採取的策略，而現在角色正在互換。緊縮政策的記錄糟糕透頂，而赤字支出則在金融危機後創造了美國的經濟主導地位和差異化。

資金流向歐洲：美國例外主義的瓦解

這可以部分解釋為什麼資產開始外流，發達國家資產最大的分化正在流向歐洲。過去流向美國的巨大資金現在正在逆轉，短期內首先流向歐洲的大型流動性資產或相似語言的市場。一個可以表示這一趨勢的方式是IEV（歐洲ETF）與標普500 ETF的比率。2025年，美國相對表現優異的趨勢被打破，資金流向歐洲的趨勢變得顯著。

這將是一個長期的趨勢，因為大量美國例外主義的交易正在瓦解。另一種加速這一趨勢的是美國資產價格迅速下跌，而世界其他地區表現相對較好。

市場動態與半導體行業：領先指標的警示

半導體行業作為市場領先指標

但說實話——這是一篇關於半導體而不是宏觀經濟的通訊。這裡提到的大多數動態基本上是相對一致的宏觀經濟觀點，並且正在迅速被市場定價。現實情況是，市場中顯著的變化需要時間，並且正在快速接近最終的結果。這可能會是一個劇烈的過程。

最後，讓我們回到我鐘愛的半導體行業。我想做一些觀察。首先，市場見頂的情形很能讓人聯想到多數市場下跌的情況。有一句古老的諺語說，半導體行業引領市場，而據我的觀察經驗，這句話確實成立。

半導體行業的週期性與潛在下跌幅度

下方的圖表說明，當半導體板塊停止其相對的強勢表現時，市場往往會在接下來的幾個月內出現一次顯著的回調。

但半導體行業是週期性的。我們已經經歷了下跌，如果標普500指數下跌10%，那麼半導體行業通常會下跌20%，甚至40%的下跌都是可能的。市場正在告訴我們，經濟健康狀況不佳，這是一個前瞻性指標，反映了半導體公司訂單和未來收入增長的變化。

現在的問題是，這次的下跌會有多少？我們剛剛看到10%的下跌數字，這與歷史一致。下跌通常需要更多時間，通常也會比這更劇烈。考慮到2022年的增長恐慌足以導致市場下跌20%，我認為這次的下跌可能也會在這個範圍內結束，更不用說這次的增長恐慌遠比2022年嚴重得多。

經濟不確定性與體制轉變

這是否會導致衰退？這個問題超出了我能預測的範圍。但很明顯，現在存在一些讓人感到不確定的經濟因素，比如貿易逆風以及可能流向美國以外地區的資金流動。至少可以確定，我們正處於一種體制或環境的轉變之中。這一調整期可能只是一次市場回調和經濟收縮。